目前，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金吸引了大量資金涌入，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這種趨勢(shì)不太可能很快結(jié)束，并有可能進(jìn)一步加劇銀行體系的壓力。

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貨幣市場(chǎng)基金主要投資于短期政府債券等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)大舉加息，這些基金現(xiàn)在平均能夠提供超過(guò)4%的年化回報(bào)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)銀行存款。

最關(guān)鍵的是，流入貨幣基金中的大部分現(xiàn)金來(lái)自于銀行存款，最終卻完全流向了銀行體系之外——即美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具。

分析師認(rèn)為，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)調(diào)整這一工具以使這些現(xiàn)金重新注入銀行體系。這就意味著，硅谷危機(jī)所帶來(lái)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，一場(chǎng)規(guī)?？赡芨蟮臄D兌風(fēng)暴仍在醞釀之中。

貨幣市場(chǎng)基金瘋狂“吸金”

隨著美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一年大舉加息，貨幣市場(chǎng)基金的回報(bào)率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銀行支付給儲(chǔ)戶(hù)們的利率水平，并且還更具安全性。那些過(guò)去只能在銀行賬戶(hù)上賺取0.5%收益的人，如今在貨幣市場(chǎng)基金上可以賺取超過(guò)4%。

硅谷銀行引爆的危機(jī)更是將該市場(chǎng)的資金流入推向了最高潮：自3月初以來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金已吸引了超過(guò)3400億美元的資金流入，其資產(chǎn)在本月達(dá)到了4.3萬(wàn)億美元的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。截至3月22日當(dāng)周，面向散戶(hù)的零售端貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)升至1.86萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高；同時(shí)期流入總體貨幣市場(chǎng)基金的資金量為1170億美元，創(chuàng)下2020年初以來(lái)單周紀(jì)錄。

美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)還顯示，在3月的前兩周，受小型銀行資金外流的影響，美國(guó)的整體銀行存款減少了1610億美元。

這種趨勢(shì)引起了美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫的注意，她周四就該行業(yè)的“結(jié)構(gòu)性脆弱”發(fā)出了警告。耶倫在美國(guó)全國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)主辦的一次會(huì)議上表示：

如果說(shuō)有哪個(gè)領(lǐng)域的金融體系在擠兌和低價(jià)出售方面的脆弱性是明確的，那就是貨幣市場(chǎng)基金。

貨幣市場(chǎng)和開(kāi)放式基金帶來(lái)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)尚未得到充分解決。

專(zhuān)家已經(jīng)警告稱(chēng)，這種趨勢(shì)將進(jìn)一步威脅到銀行業(yè)的穩(wěn)定，特別是規(guī)模較小的地區(qū)性銀行，因?yàn)樗鼈冏顩](méi)有能力提高提供給儲(chǔ)戶(hù)的利息。

貨幣市場(chǎng)基金的錢(qián)流向了哪里？——隔夜逆回購(gòu)工具ON RRP

最關(guān)鍵的是，流入貨幣市場(chǎng)基金中的大部分現(xiàn)金來(lái)自于傳統(tǒng)的銀行存款，最終卻完全流向了銀行體系之外。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，貨幣市場(chǎng)基金是美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具（ON RRP）的“重度使用者”，該工具為隔夜存放在央行的現(xiàn)金提供了豐厚的利率。非銀行貸款人，如貨幣市場(chǎng)基金、聯(lián)邦住房貸款銀行等機(jī)構(gòu)作為聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的重要貸方，沒(méi)有資格賺取IORB（準(zhǔn)備金余額利率）的利息，但愿意以低于IORB的利率放貸。

因美聯(lián)儲(chǔ)引入了RRP工具，充當(dāng)聯(lián)邦基金利率的下限。如果聯(lián)邦基金利率低于逆回購(gòu)利率，那么非銀機(jī)構(gòu)就會(huì)選擇將錢(qián)借給美聯(lián)儲(chǔ)，最終使得市場(chǎng)資金緊張，聯(lián)邦基金利率上升。最近幾周，RRP工具的使用量大幅攀升，每日規(guī)模約為2.3萬(wàn)億美元，比2月底的平均水平高出約700億美元。

美國(guó)達(dá)特茅斯學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、前美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Andrew Levin 認(rèn)為，現(xiàn)金源源不斷地流入貨幣市場(chǎng)基金，再流入美聯(lián)儲(chǔ)的RRP工具，是“一場(chǎng)等待發(fā)生的事故”。

他警告稱(chēng)，如果更多儲(chǔ)戶(hù)將資金流入貨幣市場(chǎng)實(shí)體，這些資金最終會(huì)被存放在美聯(lián)儲(chǔ)，那么小型銀行將面臨更大的壓力：

具有諷刺意味的是，美聯(lián)儲(chǔ)希望幫助銀行體系保持其安全性，但它自己的常設(shè)貸款工具最終會(huì)成為這一切中的薄弱環(huán)節(jié)。

因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金并不是吸收存款的機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)如果不是放在美聯(lián)儲(chǔ)的工具中，仍然會(huì)在銀行系統(tǒng)中。但他們對(duì)該機(jī)制的使用導(dǎo)致銀行整體存款減少，并可能失去放貸的動(dòng)力。

雖然在美聯(lián)儲(chǔ)的每輪加息周期中，資金通常都會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金，但分析師擔(dān)心，即使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束貨幣緊縮并開(kāi)始降低借貸成本，這種現(xiàn)象也可能會(huì)持續(xù)下去。歷史的車(chē)輪將重復(fù)碾過(guò)，一次又一次銀行擠兌將不斷上演。

美聯(lián)儲(chǔ)極可能坐視不理

3月27日，巴克萊策略師 Joseph Abate 在報(bào)告中表示，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)調(diào)整RRP工具使這些現(xiàn)金重新注入銀行體系。理由有如下幾點(diǎn)：

第一，從融資利率來(lái)看，沒(méi)有跡象表明RRP工具的余額上升正在造成銀行體系的儲(chǔ)備短缺。實(shí)際上，銀行儲(chǔ)備在過(guò)去兩周增加了超過(guò)3000億美元。在硅谷危機(jī)發(fā)生之前之前，銀行機(jī)構(gòu)的余額就已經(jīng)越來(lái)越少。

第二，由于銀行儲(chǔ)備分布不均，降低RRP可能無(wú)法保證現(xiàn)金最終會(huì)流入最需要資金的銀行。實(shí)際上，隨著存款的流動(dòng)，離開(kāi)RRP的準(zhǔn)備金最終將流入全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB），而不是小型銀行機(jī)構(gòu)。

Abate 認(rèn)為，RRP余額還會(huì)增加多少取決于兩個(gè)因素：一是貨幣基金流入的速度，以及貨幣基金終止其投資組合的意愿。后者取決于他們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的展望和替代投資的供應(yīng)，即非RRP投資，如票據(jù)和私營(yíng)部門(mén)的回購(gòu)。

如果美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期在5月議息會(huì)議前結(jié)束，那么貨幣基金可能會(huì)將更多投資組合轉(zhuǎn)向國(guó)債，前提是國(guó)債收益率比美聯(lián)儲(chǔ)的RRP工具更具吸引力，那么RRP余額會(huì)自行下降。但如果美聯(lián)儲(chǔ)迅速?gòu)木o縮政策轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?，短期?guó)債收益率可能繼續(xù)低于RRP利率，貨幣市場(chǎng)基金幾乎沒(méi)有理由從RRP中撤出。

Abate 指出，伴隨著QT，較高的RRP余額將更快地消耗銀行準(zhǔn)備金。如果銀行準(zhǔn)備金下降得更快，它們就會(huì)更快變得稀缺，令銀行的現(xiàn)狀雪上加霜。

目前小型銀行的現(xiàn)金余額已經(jīng)比大型銀行的現(xiàn)金余額要少得多。截至3月15日當(dāng)周，銀行存共款減少了1200億美元，而25家最大銀行的存款增加了近670億美元。

Abate 表示，隨著金融狀況趨于穩(wěn)定，銀行對(duì)儲(chǔ)備的需求應(yīng)會(huì)下降，緊急借款應(yīng)會(huì)減少，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該縮減。但美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去的QT操作經(jīng)驗(yàn)表明，只有當(dāng)隔夜三方回購(gòu)市場(chǎng)的利率高于RRP利率時(shí)，RRP的余額才會(huì)開(kāi)始下降。在2018年，這足以在四個(gè)月內(nèi)耗盡RRP余額。準(zhǔn)備金供應(yīng)的逐步收緊將把回購(gòu)利率推至足夠高的水平，從而吸引資金從RRP工具回到儲(chǔ)備體系。

“這是第二波銀行擠兌”

Abate 還補(bǔ)充道，銀行正處于“兩個(gè)階段轉(zhuǎn)變”（two-stage shift）的中間過(guò)渡階段。在銀行擠兌的第一階段，存款在“償付能力擔(dān)憂”下從銀行撤出。但隨著這種擔(dān)憂的消退；而第二個(gè)階段主要由地區(qū)性銀行和貨幣市場(chǎng)基金等安全資產(chǎn)之間的利差驅(qū)動(dòng)，雖然擠兌速度更慢但殺傷力上要強(qiáng)勁得多。

他認(rèn)為，“沉睡的儲(chǔ)戶(hù)”（sleepy depositors）已經(jīng)在慢慢覺(jué)醒，越來(lái)越意識(shí)到了他們的存款機(jī)會(huì)成本、他們有能力在風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣市場(chǎng)基金中賺取更高的收益。他的基本情景是，鑒于存款利率的反應(yīng)緩慢以及緊縮期間利率差距穩(wěn)步擴(kuò)大，貨幣基金余額將繼續(xù)增加。

Abate 的數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去四輪的加息周期中，貨幣基金余額攀升了約20%，相當(dāng)于約1萬(wàn)億美元。在本輪周期中，貨幣基金余額已經(jīng)增加了約6000億美元，表明未來(lái)還會(huì)繼續(xù)增加。

最近美國(guó)銀行業(yè)的動(dòng)蕩也意味著，即使銀行提高存款利率以更好地與貨幣基金競(jìng)爭(zhēng)，儲(chǔ)戶(hù)也可能會(huì)被系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)所嚇倒。Abate 總結(jié)道：

第二波存款外流已經(jīng)開(kāi)始，我們預(yù)計(jì)銀行將更加積極地爭(zhēng)奪存款。

美國(guó)銀行的 Mike Hartnett 認(rèn)為，結(jié)束這一切的觸發(fā)因素，只能是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息。也就是說(shuō)，無(wú)論是快是慢，銀行擠兌將至少持續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投降并大幅降息，將金融系統(tǒng)重新推回到零利率政策的時(shí)代。